숫자가 말해주지 않는 것: Pendle 수익률에 숨겨진 구조의 진실

Key Takeaways

• Pendle의 PT 수익률은 구조와 수익원이 맞물려 만들어진 복합 신호다.

• 같은 $1 페그라도 구조에 따라 시간 가치 곡선은 완전히 달라진다.

• 높은 APY는 수익보다 구조적 리스크와 인센티브 왜곡을 먼저 의미할 수 있다.

• 진짜 수익은 곡선의 형태와 그 배경이 된 메커니즘을 해석할 때 드러난다.

• 숫자에 반응하기 전에, 그 숫자를 만든 구조와 수익원의 의미를 이해해야 한다.

1. 숫자 뒤에 숨은 진실: PT APY는 왜 높게 보일까?

Pendle에 접속해 sENA 마켓을 보면, 다음과 같은 문구가 눈에 들어온다:

PT Fixed APY: 28.94%

28.94%. 이 정도 수익률이라면 누구든 한 번쯤 클릭해볼 만하다. “지금 사두면 연 28% 넘는 수익이 나온다고?” 직관적으로는 당장 매수해야 할 것처럼 보인다.

하지만 이 숫자가 말하는 의미는 생각보다 복잡하다.
결론부터 말하면, 이 APY는 ’보장된 수익’이 아니다.

이 수익률은 단순히 “연 28.94%를 준다”는 뜻이 아니다.
좀 더 정확하게 말하면,

지금 PT를 할인된 가격에 사고 만기까지 보유하면,
이론적으로 이 정도의 연환산 수익률이 가능하다는 뜻이다.

여기에는 여러 전제가 숨겨져 있고, 이 수치는 단순히 실현 수익만을 의미하지 않는다.
실제 APY는 다음과 같은 네 가지 요소가 복합적으로 작용한 결과다.

1.1 PT APY의 구성 요소: 수익과 리스크의 혼합물

1. 기초 수익률 (Base Yield)

• sENA는 Ethena의 수익 구조를 기반으로 하며, 펀딩 차익거래와 ETH 스테이킹 등에서 실제 수익이 일부 발생함.

• Ethena 측 추정 기준으로 약 15~18% 수준.

2. 구조적 리스크 프리미엄

• 델타 중립 전략이 청산되거나, 포지션을 유지하는 데 들어가는 비용.

• 복잡한 구조에 따른 운용 리스크까지 포함됨.

• 이런 불확실성에 대한 보상으로 시장은 더 높은 수익률을 요구한다.

3. 유동성 프리미엄

• Pendle 내 PT 마켓은 얕은 깊이와 낮은 거래량을 가지는 경우가 많음.

• 장기 보유 부담이 크기 때문에 그 위험이 가격에 반영된다.

4. 프로토콜 인센티브

• ePENDLE 시스템을 통해 인센티브 극대화를 노리는 전략적 참여자들이 존재함.

• 이들이 PT를 낮은 가격에 매입하면서 APY를 인위적으로 끌어올리는 왜곡 효과가 발생함.

1.2 신뢰할 수 있는 수익은 어디까지인가?

현재 APY의 상당 부분은 구조적 리스크 프리미엄과 시장 심리를 반영한 기대 수익이다.
실제로 안정적으로 남을 수 있는 수익은 펀딩비 차익이나 일부 스테이킹 수익뿐이다.

• 기초 수익률: 약 15~18%

• 나머지: 시장이 요구하는 리스크 보상 + 가격 왜곡

28.94%라는 숫자는 단순한 수익률이 아니다.
구조적 복잡성, 유동성, 시장 심리, 인센티브가 뒤섞인 복합적 기대값이며,
그 안에는 실현 가능한 수익과 구조적 불확실성이 모두 포함돼 있다.

따라서, “수익률이 높다 = 좋은 상품”이라는 공식은
Pendle의 PT를 이해할 때는 작동하지 않는다.

2. 구조가 숫자를 만든다: 수익률 곡선을 움직이는 두 축

Pendle에서 보여지는 PT 수익률(APY)은 단순한 숫자가 아니다.
이 곡선은 크게 두 가지 축에 의해 결정된다:

1. 스테이블코인의 구조(Type): 어떤 방식으로 발행되고 담보화되었는가 — 즉, 수익을 낼 수 있는 프레임

2. 수익의 원천(Yield Source): 해당 구조 안에서 실제로 어떤 방식으로 수익을 창출하고 있는가

이 둘은 서로 맞물려 수익률 곡선을 결정한다.
“이 구조에서 이런 수익을 내는 자산이라면, 이 정도 수익률 커브가 합리적”이라는 시장 참여자들의 집단적 판단이 PT APY로 수렴된다.

2.1 스테이블코인 구조가 수익률을 결정한다

2.1.1 스테이블 코인의 5가지 분류

Pendle 마켓 분석을 통해 스테이블코인을 5가지 구조로 분류할 수 있다:

1. Algorithmic/Synthetic (알고리즘 기반)

• 대표 토큰: USDe, sUSDe, USR, deUSD

• 발행 주체: Ethena, Resolv, Elixir 등

• 설계 구조: 델타 중립 전략, 합성 자산 메커니즘

• 특징: 가장 높은 수익률(13.4% 평균), 가파른 백워데이션

2. RWA-Backed (실물자산 담보)

• 대표 토큰: USDO, csUSDL

• 발행 주체: Open Eden, Coinshift

• 설계 구조: 미국 국채 + 현금성 자산 혼합 담보 (csUSDL은 T-Bill ETP + MMF 블렌딩)

• 특징: 유일한 정상 수익률 곡선, 전통 금융 만기 프리미엄

3. Crypto-Collateralized (암호화폐 담보)

• 대표 토큰: USDS, GHO, BOLD

• 발행 주체: Sky Money, Aave, Liquity

• 설계 구조: 다중 암호화폐 과담보(150%+)

• 특징: 8-12% 안정적 범위, 평평한 커브

4. Fiat-Backed (법정화폐 담보)

• 대표 토큰: USDC, USDT, AIDaUSDC

• 발행 주체: Circle, Tether, GAIB

• 설계 구조: USD 준비금 1:1 보유

• 특징: 초단기 45% 극값, 중앙화 리스크

5. Yield-Bearing Wrapper (유동 스테이킹)

• 대표 토큰: sUSDe, sUSDS, sGHO

• 발행 주체: 각 프로토콜의 스테이킹 버전

• 설계 구조: 기본 토큰 + 추가 수익률 쌓기 (하이브리드 특성)

• 특징: 기본 토큰 대비 프리미엄 존재, 다른 카테고리와 중첩 가능

구조별 요약 테이블

구조별 Trade-off 매트릭스

2.1.2 구조가 만든 수익률 곡선

같은 스테이블코인이라도 구조에 따라 완전히 다른 수익률 함수를 갖는다:

스테이블코인은 모두 동일한 $1 페그를 지향하지만, 발행 구조에 따라 수익률 곡선의 형태는 극적으로 달라진다.
이는 단순한 수익률 높낮이의 문제가 아니라, 시간이 지남에 따라 어떤 리스크와 수익이 발생하는지를 반영한 결과다.

1. Fiat-Backed (파란 원형)

• 초단기 고수익(40%+) 후 급락

• vePENDLE 인센티브와 낮은 유동성에 의해 수익률이 과도하게 부풀었다가 조정됨

• 구조적으로 단기 중심 수익 곡선

2. Algorithmic/Synthetic (빨간 삼각형)

• 초반 고수익 → 중기 급락 → 장기 반등 가능

• 펀딩비 기반 델타 중립 전략으로 수익 창출

• 시간이 지날수록 청산 리스크·유지비용이 반영됨

3. Yield-Bearing Wrapper (보라 역삼각형)

• 중단기 구간에서 일시적 고수익

• 스테이킹 수익을 덧씌운 하이브리드 구조

• 구조적 일관성보단 외부 수요·인센티브에 민감

4. RWA-Backed (주황 다이아몬드)

• 이론적으론 장기 구간에서 상승

• 현실적으론 규제·유동성 리스크로 커브가 평탄하거나 하락

5. Crypto-Collateralized (초록 사각형)

• 전반적으로 안정적이고 평평한 곡선

• 예측 가능한 DeFi 이자 수익 기반, 리스크 프리미엄 거의 없음

2.1.3 구조별 디페깅 취약성

디페깅은 단순히 가격이 $1 아래로 떨어지는 문제가 아니다.
구조에 따라 디페깅의 원인과 파급력, 수익률 곡선에 미치는 영향은 모두 달라진다.

예를 들어, 알고리즘 기반 스테이블은 펀딩비 역전이나 청산 리스크로 인해 급격한 곡선 붕괴가 발생할 수 있으며,
RWA나 Fiat-Backed 구조는 규제 이슈나 준비금 불안이 수익률에 직접 반영된다.

Pendle에서는 이런 구조별 디페깅 리스크가 수익률 곡선의 비대칭성과 변동성으로 드러난다.

아래는 각 구조별 디페깅 트리거와 시나리오, 대응 전략을 정리한 표다:

3. Yield Source의 진실: 수익의 원천을 파헤치다

Pendle에서 보이는 PT(APY) 곡선은 단순히 하나의 변수로 결정되지 않는다.
스테이블코인의 구조(Structure)와 수익의 원천(Yield Source)이 함께 곡선의 기울기와 형태, 수익률 수준을 만들어낸다.

예컨대, 동일한 알고리즘 기반 구조라도 수익원이 펀딩비 차익인지, 실물자산 수익인지에 따라 곡선은 전혀 다르게 나타난다.
이 장에서는 그 중에서도 수익의 원천이 어떻게 곡선을 형성하는가를 집중적으로 알아보자.

3.1 여섯 가지 Yield Source 분류

Pendle 상의 스테이블코인 및 이자 토큰들은 대체로 다음 여섯 가지 수익원 중 하나 이상에 기반하여 수익을 발생시킨다.

3.2 수익원별 커브 분석

Yield Source 별로 완전히 다른 커브 패턴을 보인다:

1. Delta-Neutral Strategies (델타 중립 전략)

• 수익 원천: 펀딩비 차익거래(92%) + ETH 스테이킹(6%) + 스테이블코인 고정수익(2%)

• 커브 특징: 최고 수익률(13.7%), 가파른 하락

• 위험 요소: 펀딩비 역전, 델타 중립 실패, 청산 리스크

2. RWA/Treasury Yields (실물자산 수익)

• 수익 원천: 미국 국채, T-Bill 수익률

• 커브 특징: 유일한 상승 패턴(11.9% 평균)

• 위험 요소: 규제 변화, 커스터디 리스크

3. DeFi Savings Rates (디파이 예금 금리)

• 수익 원천: DSR 진화형 + RWA 투자 수익 (Sky Savings Rate 등)

• 커브 특징: 가장 낮고 안정적(7.8%)

• 위험 요소: 프로토콜 거버넌스, 스마트 컨트랙트, RWA 운용 리스크

4. Institutional Lending (기관 대출)

• 수익 원천: 기관 대상 담보 대출

• 커브 특징: 중간 수준, 안정적

• 위험 요소: 대출자 신용 리스크

5. Yield Aggregation (수익 집합)

• 수익 원천: 다중 프로토콜 최적화

• 커브 특징: 높은 수익률(17.2%), 소규모

• 위험 요소: 복합 프로토콜 리스크

6. Liquid Staking Rewards (유동 스테이킹)

• 수익 원천: 블록체인 밸리데이터 보상

• 커브 특징: 기본 스테이킹 수익률 기반

• 위험 요소: 슬래싱, 밸리데이터 리스크

이처럼, Pendle의 PT 수익률은 단순히 구조(Structure)만으로는 설명되지 않는다.
수익의 원천(Yield Source)이 곡선의 기울기와 수준을 결정하며,
이 수익원이 안전하고 안정적일수록 평탄하고 낮은 곡선,
고위험·고수익일수록 가파르고 예측불가능한 커브가 만들어진다.

5. 결론

Pendle에서 보이는 PT 수익률은 숫자가 아니다. 그 수치는 구조(Structure)와 수익원(Yield Source)가 맞물려 만든 복합 신호이며, 투자자는 이를 해석할 수 있어야 진짜 수익을 찾고 리스크를 피할 수 있다.

Pendle에 상장된 스테이블코인들은 모두 동일한 “$1 페그”를 지향하지만, 그 내부 구조는 서로 다른 DNA를 가진다. 델타 중립 기반의 Algorithmic 구조는 높은 수익률 뒤에 청산이라는 단두대를 숨기고 있고, RWA 기반 구조는 규제 불확실성을 감수하는 대신 완만한 정상을 향한 곡선을 제공한다.

아래는 구조별로 정리한 수익률과 리스크 스펙트럼이다:

구조가 PT 수익률 커브의 방향성을 만든다. 백워데이션, 상승 커브, 평평한 수익률은 모두 구조의 반영이다.

구조 위에 어떤 수익원이 얹혀 있느냐에 따라, 곡선의 기울기, 지속 가능성, 신뢰성이 달라진다.
예컨대, RWA 기반이라도 미국 국채 수익인지 기관 대출 수익인지에 따라 리스크는 다르다.
같은 구조라도 수익원의 위험 정도가 PT APY를 왜곡하거나 강화할 수 있다.

수익원은 PT 곡선의 기울기와 지속 가능성을 만든다. 가파른 하락 커브는 고위험 고수익, 평평한 커브는 저위험 저수익을 뜻한다.

28.94%라는 숫자만 보고 판단하면 오판이다.

앞으로 Pendle에는 더 많은 스테이블코인이 상장될 것이다.
이자율은 더 자극적일 것이고, 구조는 더 정교해질 것이다.

하지만 숫자에만 반응한다면,
수익보다 먼저 리스크에 노출될 가능성이 더 크다.

왜냐하면, 진짜 수익률은 단순한 숫자가 아니라
그 숫자를 만들어낸 구조(Structure)와 수익원(Yield Source)의 교차점에서 비롯되기 때문이다.

단순히 수익률이 높은지를 보는 것이 아니라,
그 곡선이 무엇을 말하고 있는지, 어떤 구조적 신호를 보내고 있는지를 읽는 것이 핵심이다.

그 순간부터,
당신은 숫자에 휘둘리지 않는 진짜 DeFi 투자자로 한 걸음 더 나아가게 될 것이다.